三年时间，营业收入由1.58亿元增长至5.41亿元，扣非归母净利润由1981.36万元增长至1.31亿元，复合增长率分别达到了84.91%和156.72%，带着这样的高增长业绩，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司提交了科创板IPO申请，并于6月份获得受理。

　　从产能来看，恒运昌在招股书中以单班标准产能计算，其报告期内产能利用率均在100%以上，但扩产速度似乎有待提高。报告期内，恒运昌通过股东增资获得了大量现金，但截至招股书披露，大部分现金尚未投向扩产。

　　与大多数IPO企业“缺钱”的状态相比，恒运昌似乎暂无此类烦恼。2023年末及2024年末，恒运昌均不存在短期借款、长期借款等负债，其2024年末的货币资金还有4.27亿元。

　　在此背景下，恒运昌提出的IPO计划是募资15.5亿元，募投项目中，计划投向半导体核心零部件项目6.9亿元、补流2.5亿元。此外，恒运昌还计划募资1.2亿元投入营销项目，而其近3年销售费用合计尚未超过2000万元，2024年底，销售人员也只有14人。

　　打破“国外垄断”，国内还有不少潜在竞争者

　　恒运昌主营产品为射频电源系统，实控人乐卫平合计控制公司72.87%的股份表决权。乐卫平早年供职于湖南桃源县邮电局，后跳槽至半导体知名企业AE公司，该企业是恒运昌所在行业的龙头，与另一巨头MKS长期垄断射频电源行业。2013年，乐卫平设立恒运昌前身，开始创业之路。

　　乐卫平选择的是一条打破“国外垄断”的道路。恒运昌招股书介绍，作为薄膜沉积设备、刻蚀设备等多种半导体工艺设备的核心零部件，该产品的国产化率不足7%。

　　“半导体设备厂商随时面临美系厂商断供的风险，对于这类国产供应商的导入更为急切”，恒运昌等国内企业便是抓住这一国产替代的机会成长起来。招股书介绍，公司半导体级等离子体射频电源产品在2020年下半年开始批量交付，打破多年来国外巨头在国内等离子体射频电源系统领域的垄断格局。

　　具体来看，恒运昌自2018年开始与拓荆科技开展多款等离子体射频电源系统的国产化开发及验证工作，2020年获得批量订单，供货规模逐步起量。拓荆科技正是恒运昌报告期内各年度第一大客户，2022年至2024年，拓荆科技贡献的收入占比分别达到了45.23%、58.16%及63.13%。

　　此外，恒运昌还介绍，国内主要晶圆厂被美国商务部列入出口管制“实体清单”后，无法向原海外设备供应商采购备件或申请维修服务，公司为此承接了进口等离子体射频电源系统的原位替换及维修的业务。

　　需要说明的是，与半导体设备千亿美元的市场规模相比，只是其中一个零部件的等离子体射频电源系统，市场规模要小得多，恒运昌招股书援引弗若斯特沙利文统计，2023年该产品的市场规模约为50亿美元，预计2024年至2028年复合增长率为9.4%。其中中国大陆市场同期规模为112.6亿元。

　　恒运昌面临的市场竞争不仅是国际巨头，例如，英杰电气于2023年下半年在半导体刻蚀、薄膜沉积设备用射频电源实现突破，推出并量产了部分型号的射频电源。此外，茂硕电源则在2024年底宣布参股射频电源公司。正在IPO的江西力源海纳科技股份有限公司，其招股书中也提及，针对射频电源等产品加大研发投入，因此招聘了较多高学历人才。

　　募投项目仍有三大疑问

　　在市场需求推动下，恒运昌报告期内业绩实现大幅增长，产能利用率也随之升高，分别为121.34%、102.12%及111.24%，均超过100%。从这一指标来看，扩产是摆在恒运昌眼前的问题。

　　因此，本次拟IPO，恒运昌提出了15.5亿元的募资计划，其中1.4亿元投向“沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”，6.9亿元投向“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，此外还有3.5亿元计划用于研发创新中心，1.2亿元用于营销及技术支持中心，2.5亿元补充流动资金。

　　一是恒运昌计划募资2.5亿元用于补充流动资金，但恒运昌账上资金并不紧张，这是否必需？报告期内，恒运昌仅在2022年末存在791万元的短期借款，其余各期末的短期借款、长期借款均为0。

　　相反，由于各投资机构的增资入股，恒运昌各期末银行存款余额持续增加。2022年至2024年度各期末的货币资金分别为5101万元、7707.6万元及4.27亿元，同时交易性金融资产分别为4000万元、3.41亿元及0。

　　对于募资补流，恒运昌的解释是，业务规模扩大使得公司对于营运资金的需求持续增加，通过募资补流可满足公司研发投入及业务规模持续增长的需求，为公司持续经营和发展提供资金保障。

　　二是恒运昌计划募资1.2亿元投向“营销及技术支持中心项目”，但花费上亿元建设营销技术支持中心，是否必要？

　　以过去几年的销售费用作为参考，恒运昌业绩增长迅猛的同时，销售费用并不高，2022年至2024年分别为310.53万元、652.39万元及800.86万元，主要为销售人员薪酬，销售费用率为1.96%、2.01%及1.48%，远低于可比公司均值的2.64%、2.57%及2.46%。

　　对此，恒运昌称将通过在长三角地区、珠三角地区等关键区域建立营销及技术支持中心，能够直接与终端晶圆厂沟通并获取实时的技术反馈，为客户提供更加精准和定制化的技术服务等。根据招股书，该项目计划建设期3年，检测及办公设备总投资近3400万元，此外试运营期人员薪酬近7900万元。

　　三是恒运昌此番计划募资直接用于扩产的金额，和过去几年恒运昌与生产有关的资产规模相比，要大得多，是否存在风险？

　　招股书披露，报告期内恒运昌的资产构成主要以流动资产为主，非流动资产中，2022年至2024年的期末固定资产分别是1101.43万元、1624.7万元及6926.82万元，机器设备对应账面价值为857.78万元、1302.58万元及3682.93万元。

　　但在扩产项目中，根据恒运昌的计划，拟以1.4亿元的募资金额投向沈阳项目，其中设备购置及安装总投资额约8801.51万元；拟以6.9亿元的募资金额投向“半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目”，其中软件、硬件设备购置及安装总投资金额1.6亿元。

　　恒运昌也提示称，本次募集资金投资项目达产后，公司产能将在现有基础上大幅提升，可能存在因竞争对手的发展、人工成本的变动、市场环境的变化等因素对项目的新增产能消化带来不利影响。

　　需要说明的是，扩产并非增加产线、设备这一条路径。报告期内，恒运昌的产能也在不断扩大，其介绍称，对于设计产能数据采用的是“单班满产”计算，因此，一方面可以通过延长生产时间，增加生产班次来提升产能，另一方面，公司会根据对未来订单交付的预期提前进行产能的扩充。

　　就上述疑问，根据中国证券业协会网站7月3日发布的，12家IPO企业被抽中现场检查，恒运昌在列。