随着2025年下半年序幕拉开，多家国际投行最新发布的分析报告聚焦中国经济走向。尽管中国宏观经济仍面临部分挑战，但一致看好中国市场的结构性机会，人工智能、新能源汽车、新消费等新兴领域成为机构关注的核心方向。

　　近期，瑞银全球金融市场部中国主管房东明在与海外投资者频繁的沟通中，就切实感受到无论是量化基金还是做市商，鉴于流动性需求加上各种市场利好因素，他们对中国资产的关注度有所提升，并希望能更好地参与中国市场。

　　房东明在接受中美日内瓦会谈取得阶段性进展，刚刚结束的新一轮谈判也取得进展，这有助于改善今年和明年的经济增长前景；

　　三是目前外部环境依然面临较大不确定性，提振内需依然任重而道远。因此，我们预计，在今年3月两会政策支持的基础上，中国政府或在今年下半年会适时出台温和的额外财政刺激措施，这都有助于稳增长。

　　实际上，不只是港股市场，全部A股盈利也在2025年一季度同比增长3.5%，非金融板块得益于一季度GDP增速提升而录得4.2%的同比盈利增长。在这一过程中，我们也一直与众多海外投资者密集沟通，很明显感受到国际市场对中国资产的关注度正持续提升。

　　其中，估值原因是一方面。举例而言，MSCI对标MSCI全球指数，比起历史平均水平，还是有15%的折价；比起自身，还是有大概7%～8%的折价。所以相对于别的国家，香港以及内地市场仍处在估值很有吸引力的位置。因此，在“盈利修复+估值回升”的双重逻辑下，A股和港股均存在上行空间。

　　流动性向好也是很重要的一方面。2025年第一季度，南向资金流入创下560亿美元的历史新高，买入最多的行业包括互联网、金融和科技，二季度至今的趋势大致相同。因此，同时因其受到地缘政治的扰动又相对少一些，从而推动港股流动性得到大幅提升。

　　最后也是最重要的一点，就是良好的增长基本面条件。从宏观层面来看，虽然面临挑战，但是政策推动信号明显，中国一季度GDP增长5.4%，好于市场预期。二季度即使面临了美国加征关税的冲击，中国经济增长依然呈现了较强的韧性。目前，随着最极端的不确定性消散，我们认为企业基本面将成为未来股价表现更重要的驱动力。

　　
人工智能对盈利的影响将逐步释放

　　瑞银每一个季度会做一个海外投资人在中国仓位的测算。今年一季度，国际投资者将其中国低配幅度从-1.9%减轻至-1.5%。对于全球前40家投资者，一季度他们的中国股票持仓也增加15个基点至1.05%，是2023年第三季度以来的最高水平。比起历史平均水平，还是有很多的空间让外资回流到中国股票市场。

　　就“AI泡沫”的问题，根据我们的分析，虽然中国AI相关股票的拥挤度有所增加，但与2023年6月达到的峰值相比仍然较低。此外，与过去两年拥挤度增加0.2的美国AI相关股票相比，中国的拥挤度在今年以来仅增加了0.02。

　　现在，人工智能已经带来了估值上行的正面效应，我们预计未来2到3年，其对盈利的影响还将逐步释放。可以说，中国市场的叙事逻辑已经发生了深刻转变，未来中国资本市场将在支持科技创新和产业转型升级中发挥更大的作用。

　　投资者看好消费板块的逻辑有几个。首先消费板块对关税的敏感度不高；其次，在关税政策可能影响出口的情况下，市场普遍预计政策会选择刺激消费从而使消费板块在市场波动的情况下提供了一定的稳定预期；最后，从基本面的角度而言，消费行业的龙头企业一般现金流非常好，增长潜力也很清晰，有非常明确的盈利预期。

　　因此，消费行业我们是持续看好的，其中既有分红、盈利、估值等企业层面的因素，也有消费刺激政策、财政政策等宏观因素。

　　具体到所谓“新消费、新文化、新零售”，这些板块也将在未来也在一定程度上受到α世代对消费决策的影响。瑞银多个行业研究团队近期针对2010—2024年出生的α时代的消费习惯及其对父母一代消费决策的影响进行了研究，发现其消费决策有三个最为明显的主题：游戏化、健康产业和可持续的生活方式。他们直接和间接的支出决策可能会对相关产业产生立竿见影的广泛影响，并且这一影响有可能逐渐增强。

　　除了大消费行业，我们认为新质生产力领域的吸引力正进一步凸显。人工智能、高端制造等战略性产业正在推动中国股票市场的叙事变化，AI主题将继续成为投资者重点偏好，互联网公司是布局该主题最热门的方式。国产替代可能依然是另一个重要主题，A股TMT板块仍是布局该主题的最佳方式。